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核心结论：①13-15 年TMT 行情，前期政策支持和技术进步提振估值，中期得到业绩支撑，后期情绪扩散进入泡沫阶段。②22/10 以来数字经济类似13-15 年TMT 行情的第一阶段，属于政策和技术驱动下的提估值。③未来数字经济将进入业绩驱动阶段，如政策发力的数字基建、信创，以及技术变革下的芯片、半导体等。

13-15 年TMT 行情：估值、业绩轮番驱动。长期来看股票市场是台“称重机”，基本面决定股价涨跌，时间可以熨平估值在股价中的波动。但短期而言估值和盈利都很重要。回顾13-15 年创业板指引领的牛市，估值和业绩轮番驱动TMT 行业股价上涨。这次TMT 牛市共经历四个阶段： 第一阶段（12/12-13/03），政策重视转型升级、3G 加快渗透，估值抬升推动股价上涨；第二阶段（13/04-14/02），TMT 板块高景气得到业绩验证，行情进入业绩驱动阶段；第三阶段（14/03-14/12），外延式并购提升TMT 板块上市公司业绩。

第四阶段（14/12-15/06）：TMT 行情进入泡沫阶段，股价上涨主要由估值贡献。总体来看，当时政策利好推动，智能移动设备普及、3G 技术成熟、4G商用、“互联网+”概念兴起，使得TMT 产业周期迎来爆发，板块先拔估值，随后概念落地，TMT 产业链业绩释放，业绩抬升使得股价迎来戴维斯双击，TMT 板块逐步进入基本面驱动阶段。

22/10 以来数字经济属于拔估值行情。22 年10 月时TMT 板块估值、基金配置都处在历史低位，但随着数字经济领域持续迎来政策端和技术端的利好，以数字经济为代表的TMT 板块行情逐渐展开。政策维度上，数字经济是扩内需和供给侧改革的结合点，政策支持力度大。技术维度上，ChatGPT 标志着人工智能技术或进入加速落地阶段。政策和技术端的催化推动了TMT 板块行情展开，22 年10 月以来传媒行业最大涨幅为92%、计算机为72%、通信为49%、电子为34%。本轮数字经济行情上涨主要由估值贡献，类似13-15 年TMT 行情的第一阶段。4 月TMT 板块已出现阶段性热度过高的情况，4 月下旬以来行情热度有所降温，借鉴13-15 年TMT 行情演绎节奏，未来数字经济板块或将进入业绩驱动阶段。

展望：数字经济行情或进入业绩驱动阶段。22 年10 月以来数字经济的上涨属于政策和事件驱动下的估值和情绪修复。这类似于13-15 年TMT 板块行情的第一阶段，行情上涨主要来自估值贡献，缺乏业绩的支撑。借鉴13-15 年，往后看数字经济行情或进入基本面驱动的阶段，而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，我们认为或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。关注政策发力的数字基建、数据要素等领域。今年以来，数字经济成为政策发力点，多地在两会政府工作报告中对数字经济发展提出明确考核要求。我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素等领域上市公司的订单和业绩或有望受提振。技术变革企业加大资本开支，人工智能、半导体等领域将受益。现象级产品ChatGPT的诞生标志着当前人工智能已从1.0 时代走向2.0 时代，新一轮科技变革或将加速到来。一方面，算力是AI 大模型发展的重要基础，企业加大资本开支，AI 算力芯片将受益。另一方面，全球半导体产业周期有望见底回升，半导体盈利或有望改善。

风险提示：政策落地不及预期，新技术发展和应用速度低于预期。